长期利率低企 美联储政策打击了商业投资

美联储前主席伯南克(Ben Bernanke)在近期巡回促销新书时表示，美国长期利率低企并不是美联储造成的。缺乏好的投资项目才是造成长期利率低企的原因。他解释说，如果有好的投资项目，资金就会流动，并导致利率上升。伯南克坚持认为由于实体经济中缺乏具有吸引力的投资机会，因此持续实施高度宽松的货币政策是合理的。

据华尔街日报中文网报道，按照经济学教科书，这可能正确无误。但教科书假设的前提是政策的正常执行，且像股票和债券这类金融资产的价格走势与对实体经济的普遍预期相一致。而在本轮经济复苏过程中，这却与事实相去甚远。

过去五年中，标准普尔500指数成份股公司利润每年增长约6.9%。统计表显示，当前的企业利润状况不及此前几次经济扩张时，当时利润增速要快得多。而且，这期间的企业利润增量中，只有约一半来自于经营活动，其余来自创纪录规模的股票回购。因此，利润的质量与数量一样不佳。而在企业利润增长相对温和的情况下，股票和其他金融资产却大幅上涨，这也是当前这轮经济扩张的一个不寻常之处。

怎么解释企业利润表现和资产价格走势之间的显著背离呢？这归因于不同寻常的货币政策操作。

极度宽松的货币政策（包括在三轮“量化宽松”期间购买了约3万亿美元的国债和抵押贷款证券）压低了长期收益率，提升了高风险资产的价值。股价上涨按理说应该会增强企业信心，增加资本支出，而这将提高工资，促进消费的强劲增长。

但实体经济中的商业投资疲弱。虽然美国国内生产总值(GDP)从2007年底到2014年底增长了8.7%，但私人投资总额仅增长了4.3%。非住宅固定投资增速相比最近六次衰退后的扩张速度可谓大大降低。2014年，标普500指数成分股公司在股票回购方面支出的经营性现金流自2007年以来首次显著超出实体领域的资本支出。相比之下，在危机前的阶段，企业的实物资产支出比金融资产支出平均高出10个百分点。

许多人认为，当前资本投资缺乏是由于全球需求不足。产出缺口可以对投资产生抑制效果。但推动资本投资的是未来的需求。美联储通过量化宽松政策以及所谓的前瞻性指引来弥补短期需求不足的努力效果有限，而且不断下降。而决策者不愿处理结构性的、供应面的投资增长障碍，其中包括不愿进行根本性税收改革。

我们认为量化宽松将资本从国内实体经济引向了国内外的金融资产。在这样的环境下，很难批评企业选择对股东有利的股票回购计划而不去投资一家新工厂。但公共政策在引导金融资产投资方面的力度不应超过引导实体经济投资。

货币政策是如何造成人们舍弃实物资产而涌向金融资产的呢？

首先，企业决策者无法确定退出量化宽松会给实体经济带来怎样的影响，为了避免风险，企业会更加愿意进行短期投资，即买入金融资产。

第二，和实物资产相比，人们认为金融资产的流动性更强。股票等金融资产的交易远比购买或出售固定设备这样的实物资产更加容易。金融危机让所有类别的投资者获得了一个重要的教训：流动性太弱足以致命。和实物资产相比，金融资产可以带来很多流动性方面的好处。换句话说，和清算一家新厂相比，用股票套现要容易得多。

第三，量化宽松降低了金融市场、而不是实体经济的波动性。美联储通过购买长期证券降低了股市和债市的波动性。但在降低宏观经济波动性、进而影响实物资产价格方面，央行举措的效果显得更具投机性。事实上，正如2007年一样，在市场波动性指标处于最低时，实体宏观经济风险可能最大。在激发金融市场投资者风险偏好方面，全球央行做得颇为成功，但是央行的举措远远未能成功激发实体经济中的风险承担意愿。

第四，量化宽松在提振资产价格方面的效果可能更多来自政策暗示效应，而非实际操作。伯南克曾说过，量化宽松能在实际中发挥作用，并非仅仅在理论上。美国、欧洲和日本的多项事件研究显示，当央行宣布并实施量化宽松时，金融资产价格会走高，当外界认为量化宽松即将结束时，金融资产价格会下跌。很显然，市场参与者认为央行决策者们利用量化宽松以及其他一些理由为金融资产价格提供支撑。

对实物资产而言，量宽政策带来的好处远非那么明显，影响也并不太大。近几个月来疲弱的经济数据和美联储发出的不一致信号只能加剧我们对美国经济趋势和美国金融资产价格可持续性的担忧。

资本投资不足意味着劳动力也没有得到充分利用。资本投资偏低的影响在疲弱的生产力数据中得到明显体现。对于提高工资和生活水平至关重要的生产力在2011-2014年期间每年上升不足0.5%，这是二战以来除大萧条时期外生产力增速最低的四年。这也是导致经济复苏期间中值工资水平只微幅上升以及劳动力参与率降至上世纪70年代末以来最低水平的重要因素之一。

如果这些趋势不能得到扭转，将损害美国经济增长前景。我们建议调整策略。实物资产领域的投资增加对经济持续扩张至关重要。

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